研究报告：比特币能否成为避险资产？

在避险事件期间，比特币通常仍会获得正回报，但远低于比特币通常表现出的平均每日回报。

资料来源：数字资产研究

格雷格·西波拉罗 (Greg Cipolaro)； 卢卡斯努齐

概述

过去几年，关于比特币是“风险”资产还是“避险”资产的争论从未间断。 即，当传统市场投资者心存恐惧，寻求美债等避险资产保护时，比特币是否表现更好？ 或者当投资者冒险并寻求和投资股票等资产时？ 大回报？ 我们认为，这个问题的答案对比特币在多资产投资组合中的作用以及数字资产更广泛的机构采用具有重要意义。 回答这个问题的难点在于，比特币的历史很短，既没有经历过美国经济衰退，也没有经历过高通胀时期。 为了回答这个问题，我们深入研究了避险期（2011 年以来的股市下跌）。 我们的发现是，在这些下跌期间，比特币的价格表现仍然不错，但远低于其平均每日回报率。 基于股票市场盘中价格变化的 2 个标准差，我们发现比特币呈正相关。 然而，我们的观察是，在过去的一年里，比特币越来越像一种避险资产，尤其是在应对重大宏观经济事件的日内交易中。

研究概况

交易数据有限

作为一种资产，比特币仍处于起步阶段（2009 年 1 月 3 日推出）。 可靠的价格数据不能追溯到太远——第一家在线交易所直到一年后的 2010 年 3 月才推出。然而，直到 2010 年底，门头沟才实现了每日数千美元的交易量。 鉴于2010年交易数据参差不齐，我们以2011年初的交易情况作为研究的起点。

比特币未经测试

由于比特币出现的时间相对较短，它在美国并没有遇到各种各样的经济状况。 大衰退于 2009 年 6 月结束； 标准普尔 500 指数在 2009 年 3 月 9 日触及 676.53 的低点。这些事件发生在比特币的早期，远在比特币在线交易所建立之前。 自 2009 年以来的最高年通胀率为 2.39%。 比特币从诞生之日起就享受了美国经济增长和低通胀带来的好处。

作为股市下跌时的避风港代理

由于样本期既不包括可能表明黄金等硬资产表现良好的通胀时期，也不包括表明美国国债等避险资产表现良好的衰退时期，因此在我们的研究中，我们转向其他风险指标，主要是美国股市。 通过评估股市下跌时比特币的价格表现，我们可以了解比特币在避险情绪下的表现，即使整体股市继续上涨。 美国股市以标准普尔 500 指数为代表，这是美国市场最常用的参考之一。 我们使用 iShares Core S&P 500 ETF (IVV) 的价格来代表基准指数，优先考虑 SPDR S&P 500 Trust ETF (SPY) 和 Vanguard S&P 500 ETF (VOO)，因为它们的跟踪误差较低。 我们承认使用 ETF 价格相对于指数价格（相对于资产净值的溢价和折价）存在轻微缺陷经济衰退对比特币的影响，但我们希望在投资组合管理中复制更多真实世界的经验。

我们将回撤定义为从高位到低位的跌幅超过 5%。 尽管“市场修正”通常被粗略地定义为从高到低的跌幅超过 10%，但这个定义只需要分析很少的事件。 下图显示了标准普尔 500 指数的高点和低点。

通过绘制比特币的对数价格和标准普尔 500 指数的累计跌幅，我们可以更好地了解这些事件期间比特币的价格变化。

研究成果

13 瀑布

从2011年初到2020年1月末，标普500指数出现13次跌幅超过5%，其中4次跌幅超过10%。 我们将这些事件视为我们的研究对象（不包括 2010 年的第一个事件，但在此显示数据）。 这些下跌平均持续 58 天，导致高点和低点之间平均下跌 9.3%。 从严重程度来看，跌幅最严重达到-19.4%，最长为206天。

然后，我们衡量了比特币从股市高点到低点的价格回报。 我们将这些总价格收益转化为每日收益，并将其与比特币的平均每日收益进行比较，以计算每日额外收益。 我们的目标是了解比特币的价格变化与比特币的日常表现有何关系。 自 2011 年初以来，比特币的日回报率为 0.31%。

2 价格变化的标准差

我们还研究了当股市经历价格上涨或下跌的大幅波动（大于/小于 2 个标准差）时比特币的价格表现。 我们对比特币平均每日变化（0.42% 的几何平均值）的计算与前面的示例略有不同经济衰退对比特币的影响，因为我们在这里删除了周末。 当股市大幅上涨（有风险）时，比特币的表现优于平均水平。 当股市大幅下跌（避险）时，比特币的表现优于平均水平。

研究资料概要

我们可以从分析中得出两个结论。 首先是比特币价格在股市下跌引发的避险事件中表现良好。 这些下跌期间的平均回报率为 6.10%，中值为 3.06%。

然而，如果我们查看每日价格上涨（这些事件的持续时间各不相同），结果会变得更加混乱。 在这些避险事件期间，比特币的平均日回报率和中值日回报率分别为 0.03% 和 0.06%。 这两者都远低于比特币自 2011 年以来 0.31% 的几何平均日收益。我们的结论是，在风险厌恶的情况下，比特币仍然有正收益，但这些都明显低于比特币的日均收益。

我们还认为，查看这些事件的净赢率也很重要——比特币在股市下跌期间获得正回报的次数百分比。 这些类型的交易的净赢率为 53.85%，刚好超过一半。 我们相信比特币可以成为避风港，但这不是常态。

最后，对股市盘中价格大幅波动的观察表明，比特币与这一风险因素呈正相关。

综上所述

多日下跌的研究分析表明，比特币在避险事件中通常仍有正收益，但远低于比特币通常表现出的平均日收益。 此外，对冲并不总是可靠的，它只在一半的时间里有效。 当价格上涨或下跌发生较大变化时，我们会看到比特币价格行为发生相同的变化，这意味着对冲与价格呈正相关。 不过有趣的是，在过去的一年里，我们看到人们越来越依赖比特币作为避风港，尤其是在日间交易中。 或许 CME 或 Bakkt 对受监管期货的接受度越来越高，这使得传统宏观投资者可以使用该工具，或者比特币交易者对宏观事件的了解更多。 我们仍然认为，比特币的价格走势继续受到资产和行业特定事件的严重影响，这对多资产投资组合来说是一件好事。